广东线上配资公司利息钟正生:去杠杆——金融为表 实体为里

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  本文作者为莫尼塔研究首席经济学家、财新智库董事总经理 钟正生

  引言

  2015年底中央经济工作会议将“去杠杆”列为供给侧改革主要任务之一。最初市场对去杠杆的讨论集中于实体领域,但2016年中国经济在去广东线上配资公司利息产能、去库存方面均取得了广东线上配资公司利息明显进展,唯独在“去杠杆”的主要政策(如国企改革、债转股等)方面进展偏慢。然而,随着2016年年中金融体系“资产荒”的状况愈演愈烈,资本市场对“金融去杠杆”的讨论逐渐增多。此后,随着央行上调公开市场操作利率,银监会监管风暴席卷,资本市场将这一系列的政策变化概广东线上配资公司利息括为“金融去杠杆”。从政策步调上来看,目前金融领域的去杠杆似乎已走在了实体领域之前。

  我们认为,以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势,有失偏颇。当前加强金融监管是深化金融体制改革的重要一环,但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题,难免流于表面。2008年全球金融危机以来,我国实体经济的杠杆率快速攀升,而金融杠杆的上升、种种金融乱象的滋生都发生在此背景下,并非偶然。上述问题外化地集聚于金融体系,内里实则是实体经济的增长矛盾。因此,“去杠杆”的内力在于中国经济增长方式的转变,在于打破国企的预算软约束,在于民间投资活力的激发培育。“金融去杠杆”如箭在弦,实体去杠杆更时不我待!

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给“金融去杠杆”正正名

  以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。资本市场似乎约定俗成地将去年8月以来央行收紧流动性环境、银监会密集下发监管文件的政策基调,概括为“金融去杠杆”,尽管这一用语从未像实体领域的“去杠杆”那样,登上政府的官方文件。但本质上,金融体系的最大特点就是杠杆,所谓的“货币乘数”、所谓的“信用派生”,都是对金融杠杆的描述。也正是为了防范金融杠杆率过高所催生出的风险,国际上引入了资本充足率、存款准备金率等审慎监管指标,将金融杠杆控制在一定范围内。梳理相关研究,资本市场之所以普遍接受中国需要金融去杠杆”的说法,其依据的指标大致包括如下几组:

  1、隔夜资金成交占比。仰仗于过于狭窄的“利率走廊”,2015年6月到2016年9月,货币市场上的隔夜资金成交占所有28天以内资金成交量的比重,上升到87%左右,而此前3年多这一比重的波动高位约为83%(图1)。这代表了“以短搏长”的金融杠杆有所上升。

  2、银行间债市杠杆率。以“待购回债券余额(质押式+买断式)/(债券托管量-待购回债券余额)”直接度量银行间债市的杠杆率,近年来该比率震荡上行,2016年初最高达到12%左右(图1)。

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  不能否认,上述两项指标的确指向近年来债市杠杆率有所上升的情况。但拉长视角来看:隔夜资金成交比例从2009年起就上升到了80%左右;银行间债券杠杆从2011年开始持续攀升,但对照今年央行资管新规内审稿中,对公募和私募产品负债比40%和100%的上限,目前银行间债市整体上的直接杠杆率并不算高。因此,依据这两项指标在2015-2016年的上升,做出政策目标重点指向“金融去杠杆”的判断,实则有待商榷。

  3、银行资产增速与社融增速的对比。2009年以来,我国社融的年增速持续高于商业银行的资产年增速,这在某种程度上是对近年来直接融资加速发展的映射。然而,2015、2016两年,社融存量同比增速开始低于银行资产增速。也就是说,商业银行的资产扩张速度超过了社会融资规模的增长,从最朴素的认知上来说,资金都出现了明显的“脱实向虚”。本质上,金融体系的利润最终都来源于实体经济,当实体融资所支撑的金融资产愈发庞大时,也就意味着宏观上金融杠杆率的上升。

  需要注意的是,2015年以来的地方债发行未被计入社融口径。若加回地方债,2016年社融增速已恢复至高于银行资产增速(图2)。因此,近两年来资金的“脱实向虚”的确不容小觑,但采用未经调整的社融增速可能夸大了这一问题。

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  4、资本充足率与表外业务量。近期央行研究所所长孙国锋撰文指出,“资本充足率是衡量金融体系内部杠杆状况的核心指标”。2015年以来,我国核心一级资本充足率一直保持在10.5%以上的历史高位,远高于《巴塞尔协议Ⅲ》中6%的参考值。然而,近年来我国银行表外业务高速发展,提高了真实计算资产风险权重的困难,使得资本充足率对金融机构的约束力有所下降。截至2016年末,银行业表外资产规模已相当于表内总资产规模的1.09倍,比上年末提高12.04个百分点;同业存单发行13万亿,是2015年发行量的144%。

  银行表外业务扩张过猛,对表外风险的管理却较为薄弱,这确实孕育着金融机构不合理加杠杆的可能性。但同样需要指出的是,近年来同业存单和银行理财发行量的猛增,是以2014年1季度以来外汇占款的趋势减少为起点的,并与中国处于利率市场化进程的末期相生相伴的。我们亟需加速完善相应的风险管理方式,但也不应在推进利率市场化的进程中“开倒车”。

  综上,我们可以大致勾勒出目前中国金融体系的风险状况:首先,金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后,而是自2009年起就已有之;其次,2015年以后,资金“脱实向虚”的问题明显加重,金融有脱离实体经济超速发展的趋势;最后,近年来利率市场化不断向前推进,但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张,导致金融风险有所集聚。近期很多金融监管政策都旨在治理此前监管套利的漏洞,例如央行对资管业务的指导意见,就着重强调打破刚兑、消除多层嵌套、统一标准规制等制度层面的革新与完善,这些并非简单的“金融去杠杆”即可概括。

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金融去杠杆,实体是内里

  当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环,但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题,难免流于表面。2008年全球金融危机以来,我国实体经济的杠杆率快速攀升,而金融杠杆的上升、种种金融乱象的滋生都发生在此背景下,这并非偶然。上述问题外化地集聚于金融体系,内里实则是实体经济的增长矛盾。

  这要从2008年以后中国的三轮财政发力谈起(图3)。第一轮财政发力:2008年下半年,我国民间投资失速下滑,为了稳定总需求,政府性投资迅疾猛增,并在2009年进一步推出了“四万亿”刺激计划。2007-2009年,我国预算内资金在固定资产投资资金来源中的占比由4.2%上升到5.3%的高位。第二轮财政发力:2012年,民间投资再度出现快速下滑,政府性投资增速同样显著上升,当年预算内资金在总投资资金来源中的占比也随之小幅上升。第三轮财政发力:最近的一轮财政发力是从2015年开始的。2015年初,民间投资下滑加速,当时政策上先祭出了货币宽松的应对措施,央行一年之内四次降准、五次降息,7天逆回购利率也从年初的3.85%大幅调降至2.25%。然而进入到2016年,民间投资又出现了进一步的快速下滑,此时政府投资开始发挥直接的对冲作用。2014-2016年,预算内资金占比从4.8%攀升到6%,超过了2009年四万亿时期的水平。

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  纵观这三轮财政政策的发力,其过程中都伴随着货币政策的明显放松,降准、降息、货币市场利率的下移无一缺席(图4)。背后的故事也不难理解:在逆周期宏观调控中,财政资金往往只扮演引导和撬动的角色(通常作为基建项目的资本金投入),信贷资金才是“大干快上”的主要推手。在基建投资的资金来源中,国家预算内资金只占到8%-10%,而国内贷款和自筹资金(包括债券融资等)占比则超过80%。不仅如此,降低企业融资成本,从而激发民间投资热情,也是逆周期调控的题中应有之义。因此,中国的“宽财政”几乎从未离开“宽货币”的配合。

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  在这三轮“宽财政+宽货币”的政策背景下,实体与金融的运行也在同时发生变化。

  其一,实体经济的杠杆率快速攀升。如所周知,我国实体经济的高杠杆(这里的杠杆率是宏观杠杆率的概念,即债务/GDP)主要体现在非金融企业部门,2008-2015年,非金融企业部门杠杆率由96%攀升到163%,在世界主要国家中位列最高。我们在此前报告《如何拆解国企杠杆率》中,曾利用财政部公布的全国国有企业负债数据,对非金融企业部门的杠杆率做过拆解,发现:我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业(截至2015年底,我国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例高达82.5%2008年以来,非金融企业杠杆率的快速上升也主要是由国企拉动的(图5)。

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  考虑到财政部口径的国企债务包括了企业之间的债务(而我们所谈论的是企业对金融体系的债务),因此上述估算存在高估成分。不过,通过以下两组数据同样可佐证上述结论:其一,我们使用A股非金融上市公司的样本,测算了国企债务占所有企业债务的比重。具体而言,我们从上市公司财务数据中,提取出短期借款、应付短期债券、长期借款、应付债券以及向中央银行借款,加总作为“企业债务”。结果发现,2015年,国企债务占所有企业债务的比重达到73.5%(图6)。其二,采用工业企业经济效益数据中的资产负债率数据,同样发现2008年以后国企与非国企的杠杆率发生了明显分化。2016年,国企资产负债率高达61.4%,而私企资产负债率已降至50.7%(图7)。

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  国企债务之所以快速膨胀,是因为我国国企是财政刺激的重要载体(例如大型基建项目的参与主体多为国有企业),从而承担着部分政府加杠杆的职责(这是身为国企的地方融资平台过去的主要职责,最近有关“真PPP”还是“假PPP”的说法正是对此问题的一个折射),可以说,国企债务扩张的背后也承载着政府稳增长的诉求。一个鲜明的证据是,2008-2009年期间,国有企业在“四万亿”所发力的通信、公用事业、交通运输、采掘、钢铁有色等行业都在快速加杠杆(图8、图9)。

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  其二,“居高难下”的资金成本,叠加“每况愈下”的投资回报率,使得资金的“脱实向虚”与金融加杠杆成为必然。

  一方面,实体杠杆率不断攀升,导致企业债务还本付息的压力不断增加,“借新还旧”的资金需求也在滚动放大。大体量的融资需求使得金融体系的资金供给压力不断加大,从根本上导致资金利率“居高难下”。2010年以来,中国经济增速从10.5%持续下滑至2016年的6.7%;而无风险收益率始终在2.7%-4.6%的区间内波动,中枢未见下移(图10)。

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  另一方面,实体杠杆率不断攀升,也反映出实体投资回报率“每况愈下”的状况。2009-2016年,M2/GDP从1.5倍左右上升达到2倍,单位GDP所需的资金支持不断增加,反映出实体经济的投资回报率明显下降。而资金大量流向预算软约束的国企,在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。由于国企重兵把守的行业,往往是重资产、低回报和产能过剩的行业(详见我们在此前报告《如何拆解国企杠杆率》中的分析),2009年以来,以可比口径计算的上市国企投入资本回报率(ROIC)开始系统性地低于非国有企业,这一状况直到2016年四季度,才随着供给侧结构性改革的推进而得到扭转(图11)。

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  金融系统的利率高,而实体经济的回报低,加上货币政策持续宽松,这是过去两年资金“脱实向虚”、杠杆套利活跃、多层嵌套、明股实债等金融乱象愈演愈烈的根本原因。

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金融去杠杆如何深入内里

  金融加杠杆,生根于2008年金融危机后“隔三差五”的逆周期调控,又生长于主要以国企为载体的财政发力方式中,与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。因此,推进“金融去杠杆”,整治金融乱象,除了要增强风险管理和监管政策的约束力外,还需着重修炼以下几方面的内功:

  首先,适度弱化“稳增长”的诉求,减少不必要的财政刺激。2012年开始,中国进入到第三产业在名义GDP中占比超过第二产业的发展阶段(图12)。而第三产业的劳动生产率要明显低于第二产业,从而经济结构转型所带来的资源配置的净增长效应为负(图13)。这意味着,随着经济转型的推进,中国的潜在经济增速势必是下移的。日本服务业在GDP中的占比从1990年代初的60%上升到2002年的70%,同期日本GDP增速的中枢从上世纪70、80年代的4%左右,下降到2000年以来的0.6%左右。韩国服务业占比由上世纪70年代的46%左右上升到60%,与之相伴地,韩国经济从约10.5%的高速增长,下降为2000以来约5%的中等增速;上世纪80-90年代,美国服务业占比从65%提升到75%的过程中,其GDP增长中枢也从5%下降到了2%。也许,顺应经济结构调整的大势,适当容忍经济增长的放缓,要好过通过不断堆积的经济金融“杠杆”,来勉强维持一个拆强人意的GDP增速。

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  其次,更加注重激发民间投资活力,打破国企的预算软约束。2012年以来,财政刺激对民间投资的带动作用显得愈发迟缓。2009年政府性投资拉升后仅一个季度就促成了民间投资的反弹;2012年的财政刺激只是缓和了民间投资下滑速度;2016年民间投资失速下滑引起中央高度重视,政府性投资大举拉升,但直到8个月后民间投资才呈现出触底回升的迹象。

  我们此前曾论述过近年来国企“与民争利”的现象(详见《民间投资的活力恢复了么?》)。而这背后的根源在于,国企在宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。除了直接参与大量的基建和PPP项目外,国企还获得了更多的金融资源。利率市场化以来,我国直接融资加速发展,但2015年之前,信用债发行主体约81%都是国有企业,2015年之后,民企直接融资增加,但占比依然不超过10%(图14)。融资成本上,民营企业直接融资所支付的信用利差,在2015年也平均要比地方国企高出114bp。信贷市场上,国企与民企也在资金可得性与融资成本上存在明显偏差。不仅如此,国企预算软约束问题更加值得重视,国企对融资成本的上升并不敏感,在近期利率水平上升、金融监管加强的过程中,6月民营企业与地方国企的信用利差又从相差78bp飙升到了100bp左右(图15)。因此,如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题,强监管的金融环境只会更多冲击民营企业,从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆,终究都是无本之木。

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  最后,市场化、法治化的“债转股”,对于减轻历史遗留问题施予国企的沉重负担,对于实体去杠杆的推进,是有所裨益的。国企高杠杆的形成,是多种因素长期交织作用的结果。1980年代的“拨改贷”就留下了国企资本金不足的病根,2009年的“四万亿”在特殊体制机制下导致国企债务陡增,“四万亿”之后国企又深陷于“低效率vs高债务”相互强化的泥淖之中。就此而言,通过推行市场化法治化的债转股,将国企杠杆率一次性地降低一些,可在短期内减少国企债务“借新还旧”的规模,降低金融体系的资金供求压力,从而减轻金融高利率与实体低回报的冲突,助力于金融去杠杆。

  当然,债转股的核心是“以时间换空间”,在杠杆率阶段性降下来之后,必当辅之以加快推进国企治理机制的改革,方能防止去杠杆的过程出现反复。目前,市场化债转股的推进与效果,还存在着很大的不确定性。日前,信达证券董事长表示,从目前实践来看,多数债转股是“名股实债”,地方国资委最终要对股权予以回购。“名股实债”造成两方面结果:一是,商业银行在企业管理过程中,难有高度介入,不可能长期持有转股公司的股份;二是,债转股虽表面上降低了杠杆率,实际上却可能增加企业的财务成本,导致债转股落地困难。截至今年4月19日,市场化债转股签约金额已达7672亿元,但实际落地金额只有592亿元。

  (本文转载自微信公众号“莫尼塔宏观研究”,作者授权大牛时代网站刊发,未经授权,不得转载,否则将追究法律责任。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻大牛时代网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3477。期待您的加入!